华菱钢铁是中厚板占比较高的华中板材龙头企业，实际控制人为湖南省国资委。公司当 前具备约 2650 万吨粗钢生产能力，近年布局硅钢、汽车板、工业线棒材等高端产品， 通过产品结构持续升级，实现盈利中枢和稳健性的层层递进，逐步在行业处于领先位置。 公司当前具有湘钢、涟钢、衡钢（钢管）、阳春新钢铁四大生产基地，产品结构齐全、下 游覆盖行业广泛。分基地看： 1）华菱湘钢生产宽厚板、工业线 万吨，是国内最大的宽 厚板生产企业；工业线 万吨，其中特钢产能占比 10%左右，“十四 五”末有望提升至 25%以上。 2）华菱涟钢生产冷热轧薄板和螺纹钢。涟钢的热轧产品部分供应汽车板公司；热轧、冷 轧产品包括硅钢基料卷、汽车用钢、工程机械用钢等高端品种钢；螺纹钢产量约 200 余 万吨，极端情况可将螺纹钢全部转为生产硅钢及其他高端冷热轧薄板。 3）华菱钢管生产无缝钢管，2022 年销量为 177 万吨，后续将继续推进产线升级改造， 进一步提升在油气、机加工、压力容器等领域的竞争力。 4）阳春新钢铁主要生产建筑用钢，充分发挥其低成本优势。

　　供给侧改革以来，无论是营收与业绩的成长性，还是在抵御周期波动稳健性上，华菱钢 铁均是变化最大的普钢企业。从成长性上看，2016 年到 2022 年，华菱钢铁的营收从约 500 亿增长到约 1686 亿，同比+238%；归母净利润从 2016 年的-10.6 亿到 2022 年的 63.8 亿，同比+705%；从稳健性上看，即使在行业普遍陷入亏损的 2022 年，华菱全年 业绩同比-34%，是普钢行业中降幅最小的企业。 权益表现亦可印证华菱钢铁的蜕变。从 2016 年 1 月 4 日至 2023 年 4 月 7 日，华菱钢 铁累计涨 182%，而钢铁指数累计-9%，优质的阿尔法是华菱超额收益的来源。短短七 年内，是什么铸就了华菱钢铁的蜕变？总结来看，华菱以产品结构升级为驱，以机制改 革为轴，通过极致的降本增效不断提升投资回报率，最终实现涅槃重生。

　　过往来看，我国制造业以往跟随地产大周期波动为主，不过随着近年制造业结构从传统 中低端加速升级至高端化，由此带动制造业或逐渐摆脱传统地产周期的掣肘，成为支撑 经济需求韧性的中流砥柱之一。 高端制造的崛起，为品种钢带来广阔的需求空间。华菱钢铁卡位我国制造业高端升级机 遇，凭借品种结构升级，在高端用钢市场攫取份额，从而实现了自身的蜕变。

　　华菱钢铁产品高端化的成果，在吨收入、吨利润等指标上，可充分印证： （1） 吨收入口径，公司从 15 年低于行业水平 753 元/吨，到 22 年高于行业水平 396 元/吨； （2） 吨毛利口径，公司从 15 年 82 元/吨升至 21 年的 861 元/吨，22 年依旧保持 653 元/吨的高毛利，从持平于行业到领先行业 300 元/吨左右； （3） 吨净利口径，公司从 15 年的-284 元/吨升至 21 年的 409 元/吨，并在 22 年维 持 289 元/吨的吨净利，在行业普遍陷入亏损时，印证自身强劲的盈利韧性。 不过，财务数据背后反映的，实质上是公司在多个品种成功突围，成为最具竞争力的钢 企之一。我们以硅钢、汽车板、中厚板、特钢线棒材代表，介绍公司在高端钢材品种的 布局，并对公司未来成长做出展望。

　　当前，我国汽车用钢领域面临低端产能过剩，高端产品（如镀锌板）仍需大量进口的竞 争格局。2022 年我国进口镀锌板带 140 万吨，进口金额 16.66 亿美元，国产替代空间 广阔。

　　华菱钢铁与安塞尔米塔尔的合资公司 VAMA 汽车板公司抓住国产替代的机遇，专注于 高端汽车用钢产品，实现了盈利高增。2022 年，VAMA 公司实现净利润 16.52 亿元， 同比大幅增长 169%；生产汽车板产品 92.55 万吨，合计生产产品 115.69 万吨（除汽车 板外，其余产品为少量镀锌板和工业板）。吨净利水平上，VAMA 公司 2022 年产品吨净 利为 1428 元/吨，同比 21 年增加 898 元/吨。

　　汽车板公司凭借技术优势瞄准高端客户，形成差异化竞争。VAMA 公司借助安赛乐米塔 尔的技术优势，瞄准高端领域，该部分产品市场门槛和产品附加值较高，受行业影响相 对小。标志性产品包括强度高达 1200MPa 的先进高强度钢板（AHSS）、超高强度钢板 （UHSS）和 Usibor1500，以满足汽车行业内更高的安全、轻量、抗腐蚀和减排要求。 Usibor1500 是目前国内高端汽车板应用最广泛的高强超轻汽车钢板。2022 年，公司的 第二代铝硅镀层热成型钢 Usibor2000 和 Ductibor1000 实现量产应用，最高强度可达 2000Mpa，进一步扩大了下游客户群体。

　　打通高端客户供应渠道后，Usibor 系列专利产品形成市场定价权。自 2014 年 6 月合资 公司一期产线正式投产后，便经历了漫长的认证期。基于对安全性能的重视，汽车板的 认证周期相比于其他汽车零部件往往需要更长时间，包括工厂认证、产线认证、产品认 证、零部件认证和车型匹配等阶段，随着 2016 年认证工作基本完成，公司开始向长安 福特、一汽大众、菲亚特等汽车主机厂冲压件厂批量供货；不过基于汽车厂商车型更新 换代的时限性，对已有车型的汽车板供应替代比较困难，使得公司产能利用率爬坡较为 缓慢。

　　2019 年，VAMA 公司通过与西班牙 GONVARRI 合资设立的华安钢宝利公司，为多家汽 车厂商提供汽车板激光拼焊等深加工服务，尤其在 2019 年 3 季度获得知名的新能源汽 车生产商 T 公司的协议，为其新款车型供应门环激光焊接拼焊板，使得公司产能利用率 加速提升。VAMA 一期具有 150 万吨酸轧线 万吨镀锌和连退线产能，受镀锌 线和连退线 年开始进入满负荷运行。

　　2023 上半年专利产品基价维持不变，高盈利有望持续。VAMA 的基板为涟钢提供的热 轧卷，其主要技术装备、生产工艺均达到先进水平，涟钢按市场价格向 VAMA 销售热轧 板。VAMA 公司的专利产品 Usibor1500 每半年公布一次基础价格。在产品高度供不应 求下，22H1，Usibor1500 的基础价格为 12950 元/吨（不含税，下同），较 21H2 上调 1000 元/吨；22H2，Usibor1500 价格进一步上调至 13250 元/吨。基于 2022H2 热轧卷 板价格大幅回落，价格高升而成本下跌，使得 VAMA 公司下半年盈利高增。 当前，尽管在汽车降价潮影响下，消费者观望意愿增加，汽车需求出现下跌，相关钢材 价格承压。然而专利产品凭借自身壁垒，需求和订单量继续保持稳定。据 VAMA 官网披 露，2023 上半年 Usibor1500 基础价格继续维持 13250 元/吨，高盈利有望延续。

　　展望来看，在汽车安全性能和轻量化两大发展趋势下，公司热冲压成型钢等专利产品需 求空间广阔： 1）根据《国际钢铁企业高强度冷轧汽车板研发实践》（刘清梅等），在对更高的冲撞安全 性能的重视下，近年来车身用钢强度普遍升级，车身前部、侧面下部和侧面上部等部位 用钢强度等级均不小于 980MPa，其中，前保险杠用钢最高强度等级为 1470MPa，前 悬置固定架为 980MPa，立柱为 1180MPa，因此这些部位的强度仅超高强钢以及热冲 压成型钢的强度可以满足，热冲压成型钢有望替代原先高强钢、超高强钢的需求。

　　2）在轻量化要求下，新能源汽车中铝合金普遍替代钢材料，未来以高强度铝合金、高强 钢、热成型钢等多种材料混合的车身或成为最优化的解决方案。不过，铝合金对钢材的 替代是对强度偏低的普通钢和高强钢的替代，具有极高强度的热冲压成型钢占比反而提 升。以白车身重量 282kg 的奥迪 A8 为例，尽管铝合金占比达到 65%，然而热成型钢的 占比达到 13%；对比白车身重量 362kg 的奔驰 S 系，热成型钢的占比仅 8%。而在特 斯拉的 Model 3 车型上，热成型钢和高强钢占比分别 18.7%、38.3%。 究其原因，一方面，在汽车结构件部分材料上，铝合金的强度难以达到要求，必须使用 强度达到 1500Mpa 甚至 2000Mpa 左右的热成型钢；另一方面，普通的高强钢价格约 5000~6000 元/吨，Usibor1500 的价格（含税）约 1.5 万元/吨，而考虑到铝价约 2 万元 /吨，加上加工费，汽车铝板的价格或在 3 万元/吨以上，成本因素或掣肘铝合金对高强 钢进一步的替代。

　　VAMA 公司除了提供汽车钢材外，还提供一体化式的钢材解决方案，可与客户车型形成 深度绑定的关系。VAMA 公司的代表性产品一体式门环解决方案供应知名的新能源汽车 生产商 T 公司新款车型，结合激光拼焊和热成形材料的优势，实现了十几种材料的无装 配拼接，在保证高强度的同时，实现 20%的减重幅度，使一个零件代替多个零件的设计 思路成为现实，极大的提高了生产效率。一体化式的解决方案也使得公司与下游客户车 型深度绑定，订单相对更为稳健。依托安赛乐米塔尔的全球研发力量，VAMA 与汽车厂 商密切合作，在车辆生命周期的所有阶段建立合作伙伴关系。参与汽车早期设计环节， 帮助其缩短研发时间、降低白车身重量和成本，并优化性能进而提高市场竞争力。

　　展望来看，汽车板二期项目近期投产，酸轧线 万吨，镀锌 线 万吨，定位于高端汽车板。当前二期项目正在试 生产阶段，后面还需进行客户产品及产线 万吨增量。目 前双方股东正在进一步论证建设汽车板三期项目的可行性。根据规划，VAMA 通过二期、 三期项目的持续建设，有望打造具有年产中、高端汽车用钢 400 万吨规模的生产基地。

　　硅钢材料作为钢铁产品“皇冠上的明珠”，在新能源向电能转换，以及新能源汽车、工业 电机、大型发电机、家电等领域均有重要作用；伴随新能源需求崛起和工业能效升级的 大背景，景气有望高增。 根据硅钢中晶粒排列方式和晶体取向聚集程度，硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢， 取向硅钢的晶粒在轧制方向上朝向一致，在此方向上具有相对更高的磁感强度，适用于 静止器领域，如各种类型的变压器。无取向硅钢内部的晶粒朝向各不相同，尽管在轧制 方向上的磁感强度弱于取向硅钢，但是在各个方向上都具有良好的磁感强度，适用于转 动电机领域，如工业电机、新能源汽车驱动电机、家电电机等。

　　根据磁感强度的大小，可将取向硅钢进一步划分为高磁感取向硅钢（Hi-B）和一般取向 硅钢（CGO），前者一般具有更高磁感强度和更低的铁损。一般而言，将磁感强度小于 1.88T 的取向硅钢称为一般取向硅钢（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅钢称为高磁感 取向硅钢（Hi-B）。对无取向硅钢而言，一般将铁损 P1.5/50≤4.00W/kg（对应牌号 400 及 以下）的无取向硅钢称为高牌号无取向硅钢，其余为中低牌号无取向硅钢。

　　火电重启叠加新能源的高速发展，为取向硅钢带来靓丽的需求弹性。取向硅钢下游需求 结构中，变压器占绝大部分比例，因此直接受益于各类能源装机量的提升。而在火电建 设重启叠加新能源高速发展下，未来取向硅钢市场有望保持持续的高速增长。测算到 2025 年，国内取向硅钢需求量有望达到 291.5 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 15%。 高能效变压器成为主流，打开高磁感取向硅钢市场空间。新能效标准下，满足 1 级、2 级、3 级能效变压器所需硅钢材料的最低牌号分别为 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效节能变压器（1 级、2 级能效）占比达到 75%以上的要求下，085、090 牌号将 成为 2 级能效硅钢变压器选材的主。

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